21/09/2026
ถอดรหัสความเสี่ยง Stablecoin: เสถียรภาพการเงินอินโดนีเซีย ที่แขวนอยู่กับพันธบัตรสหรัฐฯ
ทศพล ยะตินันท์*
เงาพันธบัตรสหรัฐฯ ที่ซ่อนในกระเป๋าเงินดิจิทัล
จากรายงาน Economic Report on Indonesia ที่ทาง Bank Indonesia เผยแพร่มีประเด็นเล็กๆ ที่น่าสนใจเกี่ยวกับ “Digital Innovation: Opportunities and Challenges for the Economy” ที่หลายคนอาจอ่านผ่านเพราะฟังดูเหมือนบทสรุปมาตรฐานว่าด้วย AI และคริปโต แต่ประโยคหนึ่งในนั้นสมควรทำให้ผู้ที่ติดตามเศรษฐกิจอินโดนีเซียหยุดคิด — ธนาคารกลางของอินโดนีเซียได้กล่าวไว้ว่าเงินสำรองของ Stablecoin ที่ใหญ่ที่สุดในโลกส่วนใหญ่ถูกฝังอยู่ในตราสารหนี้รัฐบาลสหรัฐฯ และความเชื่อมโยงนี้ “สร้างช่องทางส่งผ่านใหม่สำหรับแรงกระแทกจากภายนอก โดยเฉพาะในช่วงที่สภาพคล่องโลกตึงตัว” นี่ไม่ใช่คำเตือนลอยๆ เพราะ Market Capitalization ของ Stablecoin ทั่วโลกเพิ่งพุ่งขึ้นราว 49% ในปี 2025 แตะระดับกว่า 3 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และผู้เล่นหลักอย่าง Tether กับ Circle ครองส่วนแบ่งรวมกันกว่า 80% ของตลาด คำถามที่ผู้เขียนอยากชวนคิดคือ อินโดนีเซียซึ่งกำลังเดินหน้าเรื่อง AI และ Digital Rupiah ไปพร้อมกัน จะรับมือกับความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่หลังนวัตกรรมเหล่านี้ได้
มากน้อยเพียงใด บทความนี้จะพิจารณาปัญหานี้จาก 3 มุมมอง คือ กลไกการส่งผ่านความเสี่ยงจาก Stablecoin เข้าสู่ระบบการเงินอินโดนีเซีย ความเปราะบางด้านสภาพคล่องและพฤติกรรมแห่ถอน และผลกระทบรองจากการพึ่งพาห่วงโซ่อุปทานชิปที่กระจุกตัวในไต้หวัน
สะพานที่มองไม่เห็นข้ามมหาสมุทร
หรือก็คือ กลไกที่ผูก Stablecoin เข้ากับเสถียรภาพการเงินอินโดนีเซียไม่ใช่เรื่องนามธรรม แต่เดินผ่านช่องทางที่ชัดเจน ตามข้อมูลของ Tether และ Circle ที่ Bank Indonesia มีการอ้างอิงถึง พบว่าเงินสำรองส่วนใหญ่ของทั้งสองที่เป็นผู้ออก Stablecoin วางอยู่ใน US Treasury Securities และ Money Market Instruments ซึ่งหมายความว่าทุกครั้งที่มีเงินไหลเข้า Stablecoin เพิ่ม เท่ากับมีแรงซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ ระยะสั้นเพิ่มขึ้น โดยอัตโนมัติ ธนาคารกลางยุโรปเคยชี้ไว้ในรายงาน Financial Stability Review เดือนพฤศจิกายน 2025 ว่าผู้ออก Stablecoin รายใหญ่กลายเป็นหนึ่งในผู้ซื้อตราสารหนี้ระยะสั้นของสหรัฐฯ รายใหญ่ที่สุดรายหนึ่งในตลาดโลกไปแล้ว สิ่งที่ผู้เขียนมองว่าน่ากังวลกว่านั้นคือทิศทางตรงกันข้าม — เมื่อใดที่สภาพคล่องโลกตึงตัวและอัตราดอกเบี้ยสหรัฐฯ ปรับสูงขึ้นเร็ว เม็ดเงินที่เคยไหลเข้าสินทรัพย์เสี่ยงในตลาดเกิดใหม่รวมถึงอินโดนีเซีย ก็มีแนวโน้มไหลกลับไปหาสินทรัพย์ดอลลาร์ที่ให้ผลตอบแทนปลอดภัยกว่า Stablecoin จึงไม่ได้เป็นเพียงเครื่องมือการลงทุนใหม่ แต่อาจกลายเป็นช่องทางเพิ่มเติมที่ทำให้วัฏจักรสภาพคล่องของธนาคารกลางสหรัฐฯ ส่งแรงสั่นสะเทือนมาถึงตลาดเงินรูเปียห์ได้เร็วขึ้นกว่าช่องทางดั้งเดิม
เมื่อความเชื่อมั่นพังทลายในไม่กี่ชั่วโมง
กลไกส่งผ่านที่ว่ามานี้จะไม่มีความหมายเลย หากไม่มีจุดอ่อนที่ทำให้มันเริ่มทำงานจริง และจุดอ่อนนั้นก็คือโครงสร้างเงินสำรองของเหรียญ Stablecoin เอง รายงานของธนาคารกลางสหรัฐฯ เมื่อเดือนเมษายน 2026 ระบุว่า Tether มีสินทรัพย์คุณภาพสูง เช่น พันธบัตรรัฐบาลและเงินฝากธนาคาร สำรองไว้เพียงราว 3 ใน 4 ของมูลค่าเหรียญที่หมุนเวียนอยู่จริงเท่านั้น ในขณะที่ Circle สำรองไว้เต็มจำนวน 100% ความต่างตรงนี้ไม่ใช่แค่รายละเอียดทางบัญชี แต่คือความเสี่ยงที่ธนาคารกลางยุโรป (ECB) เคยเตือนไว้ว่า Stablecoin มีลักษณะใกล้เคียงกับ “กองทุนรวมตลาดเงิน” (Money Market Fund) ซึ่งเคยเป็นตัวขยายความรุนแรงของวิกฤตการเงินปี 2008 หลังธนาคาร Lehman Brothers ล้มละลาย พูดง่ายๆ คือ หากคนถือ Stablecoin จำนวนมากแห่กันมาขอถอนเงินคืนพร้อมกัน ผู้ออกเหรียญก็ต้องรีบเทขายพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นจำนวนมากในเวลาอันสั้น ซึ่งอาจสร้างแรงกดดันย้อนกลับไปที่ตลาดพันธบัตรสหรัฐฯ เองได้ คำถามที่ตามมาคือ เหตุการณ์ลักษณะนี้เคยเกิดขึ้นจริงในตลาดคริปโตมาแล้วหรือไม่ และให้บทเรียนอะไรกับอินโดนีเซียบ้าง
บทเรียนจาก Terra/Luna ที่อินโดนีเซียยังไม่ได้เรียน
หากมองย้อนกลับไปถึงอดีต สิ่งที่เคยเกิดขึ้นแล้ว และเกิดเร็วกว่าที่ใครจะรับมือทัน ช่วงเดือนพฤษภาคม 2022 ระบบนิเวศ Terra ซึ่งครั้งหนึ่งเคยเป็นเครือข่ายคริปโตใหญ่เป็นอันดับสามของโลกรองจาก Bitcoin และ Ethereum ล่มสลายลงภายในเวลาไม่ถึงหนึ่งสัปดาห์ มูลค่าตลาดหายไปราว 50,000 ล้านดอลลาร์สหรัฐฯ จุดเริ่มต้นมาจากการที่คนแห่ถอนเงิน UST จำนวนมากออกจากแพลตฟอร์ม Anchor ซึ่งเคยเสนอผลตอบแทนสูงถึง 20% ต่อปีเพื่อจูงใจให้คนฝากเงิน จนดึงดูดเม็ดเงินกว่า 3 ใน 4 ของ UST ที่หมุนเวียนอยู่ทั้งหมดให้กระจุกตัวอยู่ที่เดียว เมื่อความเชื่อมั่นเริ่มสั่นคลอน การถอนเงินจำนวนมากทำให้ UST หลุดจากอัตราผูกค่า 1 ดอลลาร์ และกลไกที่ออกแบบมาให้พยุงราคา (การพิมพ์เหรียญ LUNA เพิ่มเพื่อดูดซับความผันผวน) กลับยิ่งเร่งให้ราคาของทั้งระบบร่วงลงเป็นวงจรที่หยุดไม่ได้ จนมูลค่าหายไปเกือบทั้งหมด ผู้เขียนมองว่าบทเรียนสำคัญไม่ได้อยู่ที่ว่า UST เป็นเหรียญที่ใช้กลไกคำนวณอัตโนมัติล้วนๆ โดยไม่มีสินทรัพย์จริงหนุนหลัง ซึ่งต่างจาก Tether และ USDC ที่มีสินทรัพย์จริงหนุนหลัง แต่บทเรียนสำคัญอยู่ที่พฤติกรรมการแห่ถอนเงินเอง กล่าวคือ ตลาดคริปโตเปิดทำการตลอด 24 ชั่วโมงไม่มีวันหยุด ต่างจากตลาดหุ้นทั่วไปที่มีกลไกหยุดการซื้อขายชั่วคราวเมื่อราคาผันผวนรุนแรง และการสื่อสารผ่านโซเชียลมีเดียก็ทำให้ความตื่นตระหนกแพร่กระจายเร็วกว่าที่หน่วยงานกำกับดูแลแบบเดิมจะตอบสนองทัน สินทรัพย์ที่มีของจริงหนุนหลังอย่าง Tether และ USDC จึงน่าเชื่อถือกว่าในทางทฤษฎี แต่นั่นไม่ได้แปลว่าจะปลอดภัยจากการแห่ถอนเงินแบบเดียวกันเสียทีเดียว เพียงแต่สาเหตุที่จะทำให้มันพังเปลี่ยนไป จากเดิมที่ “พังเพราะกลไกคำนวณผิดพลาด” กลายเป็น “พังเพราะสินทรัพย์ที่สำรองไว้ไม่พอรองรับการถอนเงินพร้อมกันจำนวนมาก” ซึ่งเป็นความเสี่ยงเชิงระบบที่ผูกติดกับตลาดพันธบัตรโลกโดยตรง สำหรับอินโดนีเซียซึ่งพึ่งพาเงินทุนไหลเข้าจากต่างประเทศ และมีตลาดคริปโตที่เติบโตเร็วในหมู่นักลงทุนรายย่อย ความเร็วของการแห่ถอนเงินแบบ Terra/Luna คือสิ่งที่กรอบกำกับดูแลการเงินแบบดั้งเดิมของประเทศยังไม่เคยถูกทดสอบมาก่อน
เรื่องชิปๆ ที่ถือกุญแจเงินเฟ้อด้านพลังงาน
ความเสี่ยงอีกประเด้นหนึ่งซึ่งถูกกล่าวถึงแต่มักถูกมองข้ามคือด้านอุปทาน ที่ไม่ใช่ด้านการเงิน แต่เป็นการขยายตัวของ AI ที่ Bank Indonesia เองยอมรับว่าจะช่วยยกระดับผลิตภาพในระยะกลาง กลับผูกติดอยู่กับความเสี่ยงเชิงโครงสร้างที่รายงานระบุไว้ตรงๆ ว่าไต้หวันควบคุมกำลังการผลิตชิปมากกว่า 60% ของโลก ตัวเลขนี้ไม่ได้เกินจริง เพราะข้อมูลล่าสุดยืนยันตรงกันว่าไต้หวันครองส่วนแบ่งรายได้ตลาด foundry โลกในระดับ 60-70% และมากกว่า 90% สำหรับชิปขั้นสูงที่ใช้ในโมเดล AI ยุคใหม่ การกระจุกตัวระดับนี้หมายความว่าการลงทุนด้าน data center ที่กำลังเร่งตัวทั่วโลกจะไม่กระจายความเสี่ยงไปตามภูมิศาสตร์เลย และในทางเศรษฐศาสตร์ นี่คือ second-order effect ที่คนมักมองข้าม ประเด็นนี้ไม่ใช่แค่คำถามว่า AI จะมาถึงอินโดนีเซียเร็วแค่ไหน แต่คือคำถามว่าหากเกิดแรงสั่นสะเทือนใดๆ ในห่วงโซ่อุปทานนี้ ไม่ว่าจะเป็นภัยธรรมชาติ ความตึงเครียดทางภูมิรัฐศาสตร์ หรือปัญหาด้านพลังงานในไต้หวันเอง ต้นทุนของโครงสร้างพื้นฐานดิจิทัลทั่วโลกรวมถึงอินโดนีเซียจะปรับตัวสูงขึ้นพร้อมกันทันที และความต้องการไฟฟ้าที่เพิ่มขึ้นจาก data center เองก็มีแนวโน้มกดดันเงินเฟ้อ ด้านพลังงานในประเทศที่กำลังพยายามดึงดูดการลงทุน AI เข้ามาด้วยเช่นกัน
สามความเสี่ยงที่นัดพบกันโดยไม่ได้ตั้งใจ
เมื่อนำทั้งสามมุมมองมาเรียงต่อกัน เราจะเห็นภาพที่ชัดขึ้นว่าความเสี่ยงจากนวัตกรรมดิจิทัลของอินโดนีเซียไม่ได้อยู่ที่ตัวเทคโนโลยีเอง แต่อยู่ที่ “จุดเชื่อมต่อ” ระหว่างเทคโนโลยีกับโครงสร้างการเงินและอุปทานโลกที่อินโดนีเซียแทบไม่มีอำนาจควบคุม ทั้งการที่ Stablecoin ผูกโยงรูเปียห์เข้ากับวัฏจักรพันธบัตรสหรัฐฯ ความเสี่ยงในการแห่ถอนเงินที่แฝงอยู่ในโครงสร้างสำรองที่ไม่เท่ากันของผู้ออกแต่ละราย และการพึ่งพาไต้หวันเป็นจุดเดียวสำหรับชิปที่ขับเคลื่อน AI ทั้งหมดนี้คือความเสี่ยงแบบ Tail risk ที่มีโอกาสเกิดต่ำในแต่ละปี แต่เมื่อเกิดขึ้นจะกระทบพร้อมกันหลายช่องทาง สิ่งที่ทำให้ผู้เขียนพอมองในแง่ดีอยู่บ้างคือ Bank Indonesia เองไม่ได้นิ่งเฉย การประกาศแผน Digital Rupiah ในเดือนตุลาคม 2025 ซึ่งออกแบบให้มีหลักทรัพย์รัฐบาลหนุนหลังโดยตรงแทนที่จะปล่อยให้ประชาชนพึ่งพา Stablecoin เอกชนที่ผูกกับดอลลาร์ทั้งหมด สะท้อนว่าธนาคารกลางอ่านความเสี่ยงข้อ 1 และ 2 ออกแล้วและพยายามสร้างทางเลือกภายในประเทศ แต่คำถามที่ยังไม่มีคำตอบคือกรอบกำกับดูแล Stablecoin เอกชนและมาตรการเผื่อสภาพคล่องหากการแห่ถอนเงินเกิดขึ้นจริงในตลาดโลกนั้นพร้อมแค่ไหน เพราะ Digital Rupiah เองก็ยังอยู่ในขั้นทดลองไม่ใช่การใช้งานเต็มรูปแบบ
อย่างไรก็ดี หากมองไปข้างหน้า สิ่งที่น่าจับตาไม่ใช่เพียงเทคโนโลยี AI และ Stablecoin จะเติบโตต่อหรือไม่ –คำตอบดังกล่าวนั้นแทบไร้ข้อสงสัย — แต่เป็นคำถามว่าเมื่อวัฏจักรสภาพคล่องโลกกลับทิศทางครั้งต่อไป อินโดนีเซียจะเป็นประเทศที่มีเกราะป้องกันเพียงพอ หรือจะเป็นประเทศที่ต้องเรียนรู้บทเรียนราคาแพงเหมือนที่ตลาดคริปโตเคยเรียนรู้จากกรณี Terra/Luna มาแล้วครั้งหนึ่ง และสำหรับไทยเองในฐานะประเทศที่พึ่งพาห่วงโซ่อุปทานเทคโนโลยีเดียวกันกับอินโดนีเซีย คำถามนี้อาจไม่ใช่เรื่องไกลตัวแต่อย่างใด
*บทความนี้เป็นความคิดเห็นส่วนบุคคล จึงไม่จำเป็นต้องสอดคล้องกับความเห็นของหน่วยงานที่ผู้เขียนสังกัด
ภาพ: Bank Indonesia, Tether, Circle, Goldman Sachs GIR
